I examine whether the volume-synchronized probability of informed trading (VPIN) can predict a flash crash in the yen/dollar foreign exchange market. The results show that VPIN using bulk volume classification predicted a recent event. However, VPIN using order flows, which are the amount of the ask-side transaction minus those of bid-side, does not.

Contemporaneous and positive correlation between order flow and exchange rate is a stylized fact. I postulate that the order flow driven by informed trading has a significant price impact. I also do that little price reversal occurs in the subsequent period. The Markov-switching model provides probabilities of a significant price impact and little price reversal. I apply these probabilities to measure the probability of informed trading. The measure explains a greater share of the random walk component of price compared to other measures offered by previous studies. (C) 2016 Elsevier B.V. All rights reserved.

Using tick data of the USD/JPY rate, I propose the method to detect the time of the FX intervention. I use the simple microstructure model and assume that the FX intervention causes regime-switching in the microstructure of the USD/JPY market, changes in adverse selection, and inventory effect. The time of the intervention is estimated endogenously by the Markov-switching model, and the actual starting time is well estimated. I also find that no market orders, except a large U.S. dollar purchase, convey any private information during the period of the intervention.

This study adopts a microstructural approach to examine the effect of Japanese official intervention in the yen/dollar foreign exchange market. Our empirical results show that the number of informed traders after the series of interventions is significantly larger and the degree of the market maker's reaction to the order flow and the cost of informed trading in the post-intervention period are significantly smaller than those in the pre-intervention one. This finding implies that frequent and intense intervention promotes competition among the informed traders. We interpret these data to conclude that this competition lowers the degree of information asymmetry in the market. JEL Classification: D82; E58; F31 © 2013 Nova Science Publishers, Inc. All rights reserved.

This paper examines the effect of realized exchange rate returns on the volatility spill-over between the euro-US dollar and US dollar-yen currency pairs across the five trading regions: Asia. Asia-Europe overlap, Europe, Europe-America overlap and America. Modelling the interaction between returns and volatility in an autoregressive five-equation system, we find evidence that depreciation of the US dollar against the yen has a greater impact on the US dollar-yen volatility spill-over than appreciation in the subprime crisis period. Appreciation and depreciation of the US dollar against the euro does not appear to have an asymmetric effect on the euro-US dollar volatility spill-over. Our results support the notion that the yen may have been preferred to the euro as a 'safe-haven' currency relative to the US dollar during the subprime crisis period. (C) 2012 Elsevier B.V. All rights reserved.

This paper examines the effect of realized exchange rate returns on the volatility spill-over between the euro-US dollar and US dollar-yen currency pairs across the five trading regions: Asia. Asia-Europe overlap, Europe, Europe-America overlap and America. Modelling the interaction between returns and volatility in an autoregressive five-equation system, we find evidence that depreciation of the US dollar against the yen has a greater impact on the US dollar-yen volatility spill-over than appreciation in the subprime crisis period. Appreciation and depreciation of the US dollar against the euro does not appear to have an asymmetric effect on the euro-US dollar volatility spill-over. Our results support the notion that the yen may have been preferred to the euro as a 'safe-haven' currency relative to the US dollar during the subprime crisis period. (C) 2012 Elsevier B.V. All rights reserved.

Using high-frequency data on the Euro, Yen and Swiss franc, this paper examines whether the permanent (informational) component of one currency's variance explains the variances of the other currencies as well. Previous studies have not considered this interdependency among currencies. A variance decomposition shows that trade-correlated news on the Euro effectively contributes to the variance of the Swiss franc. In addition, for these two currencies, non-trade-correlated news on one currency reciprocally affects the other. The findings suggest that prior studies may have overestimated the impact of trade-correlated news about a currency on its own permanent variance. © 2011 Elsevier B.V.

Using high-frequency data on the Euro, Yen and Swiss franc, this paper examines whether the permanent (informational) component of one currency's variance explains the variances of the other currencies as well. Previous studies have not considered this interdependency among currencies. A variance decomposition shows that trade-correlated news on the Euro effectively contributes to the variance of the Swiss franc. In addition, for these two currencies, non-trade-correlated news on one currency reciprocally affects the other. The findings suggest that prior studies may have overestimated the impact of trade-correlated news about a currency on its own permanent variance. (C) 2011 Elsevier B.V. All rights reserved.

Using the copula function, I propose a new econometric method to measure the state-dependent impact of order flows on returns in foreign exchange markets and examine whether this impact is affected by the number of informed traders. My results indicate that the impact of the order flow decreases as trading becomes more informed. This finding suggests an especially important theoretical implication: that the effect of competition among informed traders tends to dominate that of the adverse selection problem faced by uninformed traders in the euro/dollar and yen/dollar markets. © 2010 Springer Science+Business Media, LLC.

To examine intraday interdependence and volatility spillover among the euro, the pound and the Swiss franc, we employ the varying-correlation model of multivariate generalized autoregressive conditional heteroskedasticity. Our main findings are (1) return volatility in the euro spills into the pound and the Swiss franc
and (2) these markets are highly integrated with the euro, and the degree of interdependence is state-dependent: euro news has a simultaneous impact on the pound and the Swiss franc, and co-movements of these currencies and the euro become much higher in proportion to the arrival of news of the euro. © 2009 Elsevier B.V. All rights reserved.

In this paper, I use stock return data to test an intertemporal model of the current account. I find that the model performs well in three countries: the U.K., Canada, and Japan. Hall [Hall, R.E., 1978. Stochastic implication of the life cycle-permanent income hypothesis: theory and evidence. J. Polit. Econ. 86 (6), 971-987] points out that because stock price predicts the future state of the economy, it predicts consumption. Assuming that consumption depends on permanent income, my empirical finding indicates that a representative agent smoothes consumption based on stock market information. In other words, stock market returns yield information about permanent income. © 2008 Elsevier B.V. All rights reserved.

The informational efficiency of the yen/dollar exchange rate is investigated in five market segments within each business day from 1987 to 2007. Among the results, we first find that the daily exchange rate has a cointegrating relationship with the cumulative price change of the segment for which the London and New York (NY) markets are both open, but not with that of any other segments. Second, the cumulative price change of the London/NY segment is the most persistent among the five market segments in the medium and long run. These results suggest that the greatest concentration of informed traders is in the London/NY segment, where intraday transactions are the highest. This is consistent with the theoretical prediction by Admati and Pfleiderer (1988) that prices are more informative when trading volume is heavier.

This paper examines the welfare comparisons between a freely floating, a managed floating, and a pegged exchange rate regime. We compare the expected loss under these regimes by modifying and generalizing Hamada's (2002) model to accommodate intervention policy. We consider the de jure and de facto classifications, where the former is defined by the officially stated intentions of the monetary authorities, while the latter is based on the actually observed behavior of the nominal exchange rate. We first examine the exchange rate regimes from the central bank's policy stance and the actual exchange rate policy. Next we assume that the regime which the private sector perceives according to an official announcement may be different from the one adopted actually by the central bank. We examine nine combinations of the de jure and de facto regimes. We interpret that, whenever they are different, there is informational friction between the central bank and the private sector. We show that the welfare level of a small country under freely floating is no less than that under other regimes, and that with some restrictive conditions, the de facto pegged or de facto managed floating is close to freely floating. This partly explains 'Fear of floating' and 'Fear of pegging'. © Springer-Verlag 2009.

This paper examines the effects of interest rate differentials as inflowing information into the forex market on the yen/dollar exchange rate and unexpected trading volume by a structural VAR model. The impulse responses show that the short-term interest rate differential affects the exchange rate through (a) UIP with little change in unexpected trading volume, and (b) different expectation revisions at different points in time with a high transaction volume. The effects of long-term interest rate differential on the exchange rate appear instantaneous with high trading volume, reflecting instantaneous reshuffling in international portfolio holdings of long-term assets. (c) 2004 Elsevier B.V. All rights reserved.

This paper examines empirically which of the first or the second generation models is more convincing in accounting for the Asian currency crisis. We construct a regression model with both fundamentals and changes in expectations by news together. We found that, in Thailand, Korea and Indonesia, a growth rate of domestic credit, as a proxy for deterioration of fundamentals, and the "news", as a proxy for a shift in expectations, has a reasonably convincing explanatory power for the currency crisis. On the other hand, in the rest of our sample countries, the latter is reasonably convincing in explaining the crisis.

近年、市場期待を為替レートに反映させる役割を果たすと考えられてきたオーダー・フローのその役割が低下していることが、ここ数年のデーターセットを用いた実証分析より明らかとなった。このことは、オーダー・フローは市場期待を伝達する要素とそれ以外の要素(ノイズ等)で構成され、前者が後者に支配されていることを推測させる。そこで、オーダー・フローの要素別分解方法についての研究を中心に行い、その分解から市場期待を抽出することを試みた。そうすることで、観察されたオーダー・フローから市場期待と知ることが可能となり、適切なタイミングでの政策発動もしくは適切な政策の立案への貢献が期待される

内容 本研究は、通貨危機後の為替レート制度としては、一国の経済厚生から見てどのような制度が「最適」であるかを理論的に分析した研究である。通貨危機が固定制と変動制の間の中間的な制度を採用していた国々に発生した事実を受けて、いわゆる二極化が起こると言われたが、Fear of Floating(変動に対する恐れ)とFear of Pegging(固定に対する恐れ)も指摘され、最適な為替レート制度の選択は難しいことを念頭に置いて、モデル分析を試みた。モデルではde factoとde jureの制度を峻別し、それらの組み合わせも考慮した厚生の比較を行った。意義 モデルは変動性を考慮するために、必然的に3国モデルになる。厚生面から接近するために、小国の損失関数を大国の損失関数と類似のものと仮定し、失業とインフレからの損失を政府・中央銀行が最小化するようなモデルを構築し、変動レート制度、固定レート制度、中間的制度の3つの制度下の厚生水準を比較検討した。中間的な制度における政府の為替介入をいかにモデル化するかに腐心した。重要性 構築したモデルに基づいた分析から、以下のようないくつかの重要な結論が導出された。(1)変動レート制は中間的制度よりも厚生上優位にある。(2)de factoの中間的制度では、de jureの中間的制度の厚生が、de jureの変動制よりも高いことがある。(3)de factoおよびde jureの中間的制度と固定レート制の厚生では、中間的制度の厚生水準の方が高い。(4)de factoおよびde jureの変動制と固定制の厚生では、変動レート制の方が高い。(5)de jureの変動制でも、de factoで変動制の方が、de factoで中間敵な制度のときよりも厚生水準は高い。(6)de factoとde jureの固定制と、de jureで変動制でありde factoで中間敵な制度では、後者の制度の厚生水準の方が高い。その他いくつかの結論が得られた

ファイナンス理論を学習した深層学習の予測精度を、代表的なボラティリティ・モデルであるGARCHモデルのそれと日次水準で比較した。日次水準を採用する理由は、既存のGARCH研究が日次ボラティリティを主な研究対象とすることによる。GARCHモデルではボラティリティの説明変数を1期前のボラティリティとするが、それはファイナンス理論から導出されたものではなく、当てはまりの良さによる。その意味で、GARCHモデルを用いたボラティリティ予測では、たとえ予測精度が良くても、その背後にあるファイナンス理論が明らかでなく理論自体を評価することができない。一方、深層学習では、評価対象理論がボラティリティ要因とする経済変数を深層学習への入力とし、ボラティリティを予測する。そして深層学習が高精度の予測を行えば、深層学習が学習対象とした理論はボラティリティの予測に貢献する点で臨床的有効性があると評価できる。現段階では、深層学習の予測精度を支持する結果が得られている。

情報トレーダの取引を計測する指標としての、volume-synchronized probability of informed trading (VPIN)の瞬時的価格崩壊予測力に注目して研究を進めた。 情報トレーダーとは、一部の取引参加者に限定され利用可能な情報にもとづき取引を行う取引参加者である。ここでの情報とは、為替レートに影響を及ぼす情報である。従来の研究では、情報トレーダーはその執行確率の高さから成り行き注文を選択することが前提とされ、その取引をオーダーフローで代理することが一般的である。しかしながら、従来の成行注文に基づき執行される取引では、指値注文を行う情報トレーダーの取引が考慮されないという問題がある。その一方で、VPINは、指値注文のみならず成り行き注文をも考慮した情報トレーダーの取引代理変数となりうる可能性がある。そこで、オーダーフロー、VPINいずれが、為替市場の瞬時的価格崩壊を予測できるかに注目した実証研究を行った。情報トレーダーの取引が断続的であれば、非情報トレーダーは「負け」が蓄積することになり、その結果ロスカット目的で「投げ売り」を行う。その取引は瞬時的価格崩壊をもたらす。実証分析結果は、VPINは瞬時的価格崩壊を予測できる可能性を示唆するものであった。その一方で、オーダーフローの瞬時的価格崩壊予測力を支持する結果は得られなかった。この結果は、情報トレーダーの代理変数としてVPINを採用することの根拠となりうる。一連の研究成果は、以下の論文として公刊されている。Kitamura, Y., 2017. Predicting a flash crash in the yen/dollar foreign exchange market.Applied Economics Letters 24 (14), 987-990.Abstract I examine whether the volume-synchronized probability of informed trading (VPIN) can predict a flash crash in the yen/dollar foreign exchange market. The results show that VPIN using bulk volume classification predicted a recent event. However, VPIN using order flows, which are the amount of the ask-side transaction minus those of bid-side, does not.

本研究は、日本の為替介入政策に対し、実証的評価を行うものである。日本では、財務省の依頼をうけるかたちで日本銀行が実際の為替介入を行う。本研究の新奇性は、為替レートがある閾値に到達する確率が、為替介入により変化したかに注目することである。この確率は、その時点での為替レート水準のみならず、為替レートの趨勢（trend）ならびに拡散(diffusion)項に依存する。この確率を用いる利点は、為替レートの水準ならびにその拡散（分散）を包括的に考慮し、為替介入政策を評価することが出来る点である。すなわち、為替レート水準を円安の訪欧へと誘導することには成功したが、それと同時に、為替レートの値動きが激しくなり市場の不確実性が増したという、相対する２つの状況が生じた場合であっても、本研究の手法を用いれば、それらを包括的に考慮し、為替政策の有効性を議論することができる。

Previousstudies on the stock market consider the degree of market efficiency to be an inverseof the predictive power of order flow. Following this notion, I propose simple marketefficiency measures in foreign exchange (FX) markets. The first measureconsiders the market to be inefficient when positive (negative) order flowspredict the appreciation (depreciation) of a base currency. The second measure considerswhether predictions using order flow result in tangible gains. These measuresare related to liquidity levels and information factors in FX markets, unlike themeasures in previous studies.

本研究は科研費若手研究Bの課題「外国為替直物市場の情報透明性を考慮した経済モデルの構築およびその実証」と相互補完するかたちでなされたものであり、以下の研究目的ならびにそれを達成すべく研究を行い、その研究成果を国際専門誌で公刊した。外国為替直物市場の市場参加者の期待を、日次、日中ベースでリアルタイムに計測することを目的とし研究を進めた。この研究の政策的意義は、為替介入政策等を行う財務省等の通貨当局が市場心理をより適切に把握し、より効率的にその政策目的を達成することに貢献するといったところにある。つまりは、外国為替市場に対して介入政策などを実施する通貨当局は、市場がどのような状態にあるのかをより正確にリアルタイムで把握することが必要であると考え、そのための計量的手法を開発することが本研究の目的であった。また、たとえ介入政策が行われなくとも、市場が如何なる状態にあるか（市場が何を考えているか）といったことを把握することは、金融政策全般にとっても必要不可欠なことである。　近年、市場期待を為替レートに反映させる役割を果たすと考えられてきたオーダー・フローのその役割が低下していることが、ここ数年のデーターセットを用いた実証分析より明らかとなった。このことは、オーダー・フローは市場期待を伝達する要素とそれ以外の要素（ノイズ等）で構成され、前者が後者に支配されていることを推測させる。そこで、今後はオーダー・フローの要素別分解方法についての研究を中心に行い、その分解から市場期待を抽出することを試みた。そうすることで、観察されたオーダー・フローから市場期待と知ることが可能となり、適切なタイミングでの政策発動もしくは適切な政策の立案への貢献が期待される。 具体的な研究成果としては、その計測モデルを確立することができ、そのやや複雑な構造をもったモデルを推定することで市場期待に関連すると考えられる具体的な値（数値）を得ることが出来たことである。

経常収支の動向と利子率の関係に注目した研究を行った．本研究は，経常収支の動向と利子率との経験的な関係に注目している．本研究の具体的なアプローチとしては，国際資本市場での利子率の変動に影響を受ける異時点間消費平準化行動を考え，その行動から導かれる経常収支の変動に注目している．本研究は，基本的にはBergin and Sheffrin(2000. Economic Journal 110, 535-558)で展開されたモデルを応用して，利子率が一定とされる従来の経常収支の異時点間モデル(simple model)を，利子率が可変的なモデルへと拡張している．利子率としては，短期金融市場金利(market model)と株価収益率(stock model)を考え，simple, market そしてstockモデルを日本，カナダ，英国のデータを用いてそれぞれ実証分析し，それらの現実の経常収支に対する説明力を比較している．そして，異時点間の消費最適化行動と国際株式市場の収益率（先進7カ国の株式市場平均収益率）との関連を経常収支のモデルに組み入れた場合，そのモデルが現実の経常収支の動向を非常に高い精度で予測することが前記３カ国のデータを用いた分析で明らかにされた．上述した本研究の結果は，代表的個人が自らの恒常所得を一時的に上回る部分の所得を対外的に貸し付けることに加えて，その貸し付けを行うことで得られる収益率をも考慮して行動するものと解釈される．加えて，対外資産に占める株式保有の割合が低水準である日本で，世界株式収益率を考慮した場合，異時点間消費最適化モデルを用いると，現実の経常収支に対する説明力が極めて良くなるといった，一見すると奇妙な実証結果が得られた．この事実は，世界株式収益率が，収益としてのみならず，経済の先行きといった自らの恒常所得に関わる「情報」として，代表的個人の異時点間消費行動に影響するという側面から解釈されるという仮説を提示したことになる．