本研究の目的は、近年の日本企業の統治構造の変容とパフォーマンスの関係を包括的に解明する点にある。具体的な課題は、①株主のコミットメント、取締役会・報酬制度、従業員の関与を捉える新たな変数を開発し、変容する日本企業の統治構造の特性を様式化し、その制度変化の要因を解明する ②リスクを取る経営、事業再組織化などについて新たな指標を開発し、こうした企業行動に対する統治構造の影響を分析する ③企業統治構造がパフォーマンスを決定する面のみでなく、パフォーマンスが統治構造を規定する側面を考慮して両者のダイナミックな相互関係を解明することの3点にあった。本年は、①に関連して、宮島が「企業統治改革の20年」（同編『企業統治と成長戦略』序章）、宮島・蟻川が「メインバンク成立後の企業・銀行間関係」（同第1章）、大湾・宮島が「従業員持株会は機能するか？」(同第3章)を公表した。また、広田は“Price Bubbles sans Dividend Anchors”を公表し、さらに小倉は“The Certification Role of Pre-IPO Banking Relationships”をJERに掲載した。②に関連した成果としては、宮島が「海外機関投資家の企業統治における役割とその帰結」（同第2章）において、機関投資家の企業経営・リスク態度への影響を分析した。また、久保が“Recent development of industrial relations in Japan”をILERA Asian Congress（北京）で報告した。③については、宮島・齋藤が企業統治の有効性に関して、「企業統治制度の変容と経営者の交代」（同第9章）を公表し、同論文の英語版は、NBER-CEPR-TCERコンファランスでも報告された。また、蟻川・齋藤は「日本企業の低パフォーマンスの要因：国際比較による検証」（同第12章）をまとめ、それを拡張した英語版を準備している。これまで早稲田大学に蓄積してきたデータの延長・拡充を図り、本課題実施のための基礎的なデータベースの構築を継続した。また、本資金によるアルバイトの雇用によって幾つかの新たなデータ系列を構築した。労働集約的な作業により、例えば、外部大株主の規模の特定が可能となり、また、自社株買、消却、処分について正確なデータ構築に繋がった。さらに、本資金により、Country DATA online, Global 500、NEED企業ファイナンス関連データを購入し、これらが国内企業の統治構造の変化、およびその国際比較の基礎データとなった。研究手法・変数の開発については、課題①に関連して、機関投資家、従業員持ち株会の特性把握、③に関連した企業統治とパフォーマンスの相互関係については、所期の成果を得た。他方、②のリスクをとる経営、あるいはイノベーションを捉える指標については、幾つかのトライアルを試みたが、最終的に実証可能な変数として、特許・引用件数を利用する方針を定め、データ構築に着手した。研究成果の公表では、これまでDPの形で公表してきた研究成果を、宮島編『企業統治と成長戦略』（東洋経済新報社）として公刊した。また、英文の成果の一部は、宮島がコーディネーターを務めるJSPS研究拠点形成事業（A.先端拠点形成型）の一環として公刊されるWPシリーズにおいて公表した。その他、本年度に新たに着手したテーマとしては、①に関連して、宮島はFranks(LBS)、Mayer (Oxford)とStock repurchase and corporate controlの研究に着手し、第１次稿を得た。また、M&A／事業再組織化について、鈴木が中心となって、日本における機関投資家・アクティビスムファンドの役割についての共同研究に着手した。さらに、久保が専門職層の雇用選択（外部雇用か内部養成か）について、酒向（Oxford）と共同研究を進め、早稲田大学で開催したシンポジウムで報告した。データ面では、引き続き日本企業の統治制度に関する長期データ系列の拡充・整備を進める一方、所有構造、CSR活動の国際比較のためのデ-タ構築にも取り組む。特に、今年度は、従業員持株、機関投資家（生保）、報酬制度、イノベーションに関わる変数の構築を目指す。研究成果の発表としては、第1に、これまで暫定的な結果を得た成果の公刊を目指す。宮島は研究協力者Franks、Mayerと開始した自社株買と所有構造の関係に関する論文を、また、広田は企業パフォーマンスと企業文化に関する分析を国際学会で報告の後、国際学術誌に投稿する。久保は企業統治と専門職員の選択(酒向との共同研究)、企業統治と雇用者の所得の不平等の分析（Jackson (Freie Universitat Berlin)との共同研究)との取り纏め、報告・WPでの公表を目指す。第2に、28年度の成果の一層の展開を図る。宮島・大湾は従業員持株会の分析を拡充し、雇用制度、および機関投資家の銘柄選択行動の関係の分析に着手する。齋藤・宮島は経営者の交代の分析を拡張し、機関投資家が経営者の交代に影響を与える経路の分析を進める。第3に、あらたな課題として、蟻川・宮島は企業統治とイノベーションの関係の分析に着手する。また、鈴木は、前年度着手した機関投資家・アクティビストの役割の国際比較に関する国際共同研究の取り纏めを目指す。なお、本研究の成果は、早稲田大学で定期的に行うセミナーやRIETIなどの機関での報告を進める一方、JSPSの拠点形成事業の一環として開催されるワークショップ（5月（Oxford）、10月（Stanford））で発表し、集中的に議論する。また、メンバーの成果は、同拠点形成事業のHPを通じてWPの公表を継続する。また、宮島は『企業統治と成長戦略』の英語版作成に取り組み、さらに、Franks、Mayerと進めるOwnership mattersの執筆を進め、この英語書籍の中心部分を海外協力者所属機関で可能な限り報告する機会を探る

本研究では、主として世界の主要先進国の上場企業のパネルデータを使用し、日本企業の財務パフォーマンスおよび株価水準の国際的に評価した場合の相対的な低さが、日本企業の特徴的なコーポレートガバナンス体制、特に内部者支配の取締役会、持ち合い株主の存在、日本における機動的な雇用調整の制限などの企業レベルおよび国レベルのそれぞれの要因によって相当程度まで説明可能であることを、実証研究により明らかにした。研究成果として本研究期間を通して6本の国際査読誌掲載論文、2本の国内査読誌掲載論文、上記に含まれない3本の査読付国際学会報告論文を発表している。本研究の結果として、日本企業に特徴的な内部者により支配された取締役会、会社と取引関係などを持つ親密な大株主、既存従業員の雇用に対する強い保護などが、それぞれ企業の投資行動やリストラクチャリング行動を阻害し、財務的な低パフォーマンスと低株価に結びついていることを示した。さらに各国のコーポレートガバナンスの制度的強化は、その対象国企業の株価や収益性の改善につながることも確認した。これは、日本におけるコーポレートガバナンス改革、雇用制度改革の経済政策としての妥当性を示す点で学術的、制度設計上の意義がある

本研究は、コーポレートガバナンスのメカニズム、とりわけ株式所有構造が企業行動や企業のパフォーマンスにどう影響するのか、という点を分析の焦点の一つとした。日本企業について分析を行ったところ、1990年代から2000年代にかけて、機関投資家の株式保有比率が大幅に上昇したこと、そして機関投資家の株式保有比率の変化が企業行動に一定の影響を与えている可能性があることが明らかとなった。他方、メインバンクの企業行動への影響についても分析を行った。その結果、企業側の借入比率の低下もあり、2000年代以降について、日本企業に対するメインバンクの強い影響は確認できなかった。近年の日本のコーポレートガバナンスの特徴である、株式所有構造の大きな変化、とりわけ、機関投資家の株式所有の増加、およびその企業行動への影響について一定程度明らかにすることができた。また、かつて日本企業のコーポレートガバナンスにおいて主要な役割を果たしていたメインバンクについて、その影響の低下が確認されたことも重要である

本研究は、株主総会と所有構造を中心に日本の企業統治を検討し、経済学、会計学と法学から、理論実証分析や諸外国との制度比較を通じて、企業統治の国際比較について、株主総会の実態、敵対買収防衛策導入と企業業績、ＭＢＯ、外国人投資家の役割、企業銀行間関係等に関する理論・実証分析を行った。とりわけ、諸外国と比べて、法律上は株主に強い権限が与えられているが、株主アクティビズムは少数の事例に限られる。また、ものいう株主に対する買収防衛策の導入によって経営業績が低迷した事例から、企業統治の強化には様々な改革が必要だとわれわれの法学分析は示唆する。多数の成果は、雑誌論文・学会発表・図書として公表された

企業の情報開示度、株式所有構造および株価の情報効率性の関係について分析した。まず、企業の情報開示レベルと株価の情報効率性の間に一定の相関があることが確認された。次に、外国人投資家の株式保有の程度が株価の情報効率性に影響を与えるかという問題を検討した。そして、外国人投資家の持株比率が高いほど、企業の情報開示が株価の情報効率性に与える程度が大きいことが明らかとなった。以上の結果は、外国人投資家の株式保有比率が高いほど、情報開示度の上昇を通じて株価の情報効率性も高まることを示唆する

本研究の目的は、先進諸国における多様なガバナンスを分析する新たな理論、実証的枠組みを構築し、国際比較を通じて日本の企業統治の特性を解明する点にある。
具体的な課題は、以下の2点であった。
1）平成（複合）不況と世界経済危機を経た日本の企業統治の特性理解と再設計
2）ビジネスモデル（経営戦略）を明示的に考慮した企業統治と企業パフォーマンスの関係の解明
本年度は、前年度に引き続き、それぞれのテーマについて、基礎的なデータの収集、必要な変数の構築を進める一方、それに基づいた実証分析を進めた。このデータをもとに、宮島・蟻川は、R&Dと企業統治の関係を解明した論文の作成を継続的に進めた。また、蟻川は、企業活動基本調査（経済産業省）を利用して、企業のIPOの選択の分析を進め、第1次分析を終えた。宮島は、研究協力者・片倉とともに、事業の成熟度とコ－ディネーションの必要度という2つの新たな変数を開発し、持株会社の選択の分析を進めた。また、宮島・齋藤は、RIETIと協力して実施した、企業統治のアンケ－ト調査の結果を公刊した。平成25年度は、所有構造の分析に関して、大きな前進があった。宮島は、内外機関投資家の増加の要因とその効果に関する分析を進め、World Business History Conferenceなどの機会で報告した。また、宮島、Franks (LBS)、Mayer (Oxford)との共著による日本企業の所有構造に関する進化の論文が採択された、宮島は、企業集団の役割の再検討に関して、研究協力者の中村政男（UBC）と株式ポートフォリオの観点から接近し、同氏が来日中（2013年10月）に集中して作業を進めた。また、企業グル－プについては、宮島が、研究協力者の牛島（青山学院大学）、小川亮（早稲田大学商学研究科博士課程）とともに、内部資本市場の効率性の分析を課題に、その基礎デ－タを構築した。

本研究は、社外取締役の独立性の金融危機の影響を和らげるかどうか、銀行のコーポレート・ガバナンスのあり方、ストック・オプションの企業リスクと配当政策などの企業行動に対する効果、株主の株主総会の出席率、株主総会の所要時間などの決定から株主総会の監督機能、M&Aの決定要因と生産性に及ぼす効果、企業統治と管理会計のあり方、資産価格急変の原因について、理論・実証分析を行った。多数の成果は、雑誌論文・学会発表・図書として公表された

インド、フィリピン(当初中国を予定していたが日本の援助が停止されたため変更)を訪問、また、ベトナム、インドネシアについては他の機会を捉えて訪問し、これらのアジア諸国において、国のマクロレベル、州など地方政府レベル、ミクロレベルでの経済改革政策がどのように行われたか、オーナーシップがどのような役割を果たしたか、そして援助がその改革政策にどのような影響を与えたか、についてのヒアリング・議論を行った。これらの内容を踏まえ、特に、援助の役割を分析した。その結果、援助の役割は経済規模、工業化の進展、ガバナンスの状況によって異なり、援助を有効なものとするには、各国毎の歴史や状況の違いを踏まえたきめ細やかな対応が不可欠であることが判明した

本研究プロジェクトの課題は、変貌する日本企業の統治構造の実態とその特性が企業パフォーマンスに与える影響について包括的に分析する点にあった。具体的には、1)内部ガバナンスと事業ポートフォリオ・内部組織構造との関係(ファイナンス、企業ガバナンス、企業組織の総合的理解)、2)ポスト持合い期の日本企業の株式所有構造と上場子会社のガバナンス問題、3)企業統治と企業行動(R&D)、財務選択、雇用調整の分析に焦点を合わせ、分析を進めた。この作業によって、近年のコーポレート・ガバナンスの変化と、それが企業行動、組織選択に与える影響を包括的に解明し、その成果は、単行本4冊、査読付き論文を含む論文および共著論文計50本の公刊、学会での21回の報告に結実した。

アフリカ(ケニア、ボツワナ、ガーナ、アフリカ開発銀行)を訪問し、それぞれの国の経済成長における援助の果たした役割についてヒアリングを行った。また、援助供与国の中で最も優れていると言われるデンマークの援助庁も訪問し援助方針についてヒアリングを行った。OECD も訪問し、援助データの詳細について議論をおこなった。これらの内容を踏まえて分析を行っている。その結果、経済成長に関し援助の果たす役割は決定的ではないものの、効果的に利用することは可能であることが判明した

本研究課題は、「わが国の産業社会の再生にむけて、今後取り組むべき重要な課題はなにか」という意識にたって、調査・研究を行い、研究成果として、次の事項を明らかにした。●わが国の戦後35年にわたる奇跡といわれた高度成長を支え、駆動した経営パラダイムが、1990年代に入り、その勢いを失速し、バブル崩壊を経験した経過を分析し、今後のイノベーションの源泉となるモデルと原理を明らかにした。●新しい時代へむけての組織と産業の活性化には、すべてのステークホルダーの諸関係の再構築と、新しいガバナンスの確立への戦略形成が重要であることを示した。●市場経済の躍進の原動力となった金融発明「株式とエクイティ資本」が内包する強いインセンティブと、それが駆動する投資戦略と意思決定が今後のイノベーション戦略の柱となることを示した。●電力産業など、長い間、政府・官僚の主導のもとに管理・規制され、停滞した産業には、市場の原理、競争の原理の導入が急務であることを示した。●金融技術と関連の領域、ゲーム理論、契約理論、産業組織論などに、有用な知識・知見を探検し、研究開発やM＆A等に係わる競争戦略、産業政策、制度設計などには、リアルオプションのモデルと枠組みが、リスクに挑戦しての価値創造の原動力となることを特定した。●以上の問題意識および仮説をもとに、公開研究会シリーズ「金融技術と経営」を開催し、これら研究会での討論をもとに、論文集としての図書を2冊、刊行した。本公開研究会に参加した研究者・実務家が中心になって、2006年7月に、「日本リアルオプション学会」を設立するに至った

本プロジェクトは、戦前期日本企業に関するマイクロレベルのデータベースを構築するとともに、それを用いて、戦前期日本企業の企業金融、企業統治と企業行動、パフォーマンスの関係を包括的に分析することを主たる課題とした。データベースについては、1914-42年の日本における大企業(150-300社前後、時期により企業数は異なる)であり、作成されたデータセットは、(1)貸借対照表、(2)損益計算書、(3)利益金処分明細表、(4)株価、(5)大株主の構成、(6)役員の構成、等から構成される。戦前期に関しては、(1)-(6)の全体を扱った包括的なデータベースが存在せず、各社の営業報告書が統一的なフォーマットで公表されていない事実に鑑みれば、本データベースは将来的に極めて有用な学界の共有財産となろう。また、研究会を月1回のペースで開催した。内容は、(1)欧米における最新の理論・実証研究両面を踏まえた、コーポレート・ガバナンス、企業金融、投資行動に関する分析枠組みの構築、(2)戦前期の各産業における企業金融、投資行動を扱った先行研究のサーベイ、(3)各研究員の研究報告、(4)外部報告者を迎えたセミナー等であり、研究会の回数は3年間を通して29回に及んだ。さらに、11月には経営史学会全国大会(京都大学)にて、花井が司会を務め、宮島、粕谷、渡辺らが報告者となってパネル報告を行うとともに、それ以外にも、Business History Conference(6月、Lowell)などで研究成果が報告された。研究成果としては、成果報告書所収論文8本(日本語6本、英語2本)に加え、次頁に記載の成果を得た。なお、成果報告書の日本語論文6本をまとめて、2004年度末を目処に研究書を刊行する予定である

本年度は、1990年代の負債の増加が、日本企業の行動、中でも投資行動にどのような影響を与えたのかを分析した。実際、近年注目を集める純有利子負債キャッシュフロー倍率を見ると、非製造業では、97年末の金融危機後には、メディアンは7倍以上を越えた水準で推移している。また、「過剰」債務のひとつの目安とされる、純有利子負債キャッシュフロー倍率10倍以上の東証1部上場企業(金融、電力・ガスを除く)は、90年の967社中140社(14%)から、金融危機後に大きく増加し2000年には、1138社329社(29%)を数えることことなった。高い純有利子負債キャッシュフロー倍率が問題となるのは、「過剰」債務が日本企業の投資低迷の有力な要因の1つと考えられているからである。ただし、負債と投資行動の負の関係には、過少投資を引き起こすケースと過剰投資を抑制するケースの両方が存在しうる。そこで、1990年代の企業の投資行動に対して、過剰債務の存在が企業の過少投資を引き起こしているのか、あるいは負債によって過剰投資の抑制や不採算部門からの撤退を目的とした事業売却が行われているのか、を実証的に検証した。主な結果としては、まず、非製造業企業の中には、ソフトな予算制約の結果、過剰債務の累積に直面した企業群が存在した。他方で、製造業の企業の投資は、90年代に入って負債に対する感応を強めている。しかも、負債による規律が作用していると見られる企業群と、負債による投資制約に直面していると推定される企業群とが混在している可能性が確認された。さらに、金融危機以前には、メインバンクからの借り入れ依存は、主として成熟企業における負債による規律を強めた側面が大きかったが、金融危機後には銀行の不良債権処理に伴う貸し出しの圧縮が成長企業の投資を制約したことが確認された

本年度に実施した研究は以下の通りである。1.前年度に引き続いて日本企業のM&Aに関するデータベースの構築作業を行った。とりわけ財務データとのマッチングの可能性を重視して、少なくともM&Aの当事者企業のいずれかが上場企業であるケースをサンプルとして優先的に取り上げ、こうした企業のM&Aについて、M&Aの形態(合併・買収か営業譲渡か)、M&Aの発表日、などの情報をデータとして入力した。さらに、海外企業による日本企業に対するM&Aのデータなどについても前年度同様にデータベースに加えた。2.サンプル企業について、コーポレート・ガバナンス関係のデータセットを作成した。具体的には株式所有構造や取締役構造、負債構成など財務データ、株価、といったデータに関するデータベースを構築した。3.日本企業のM&Aに携わっている実務家にインタビューを行い、現在のM&Aの状況やその特徴、問題点などについての情報を収集した。4.急速な収益の低下に直面している企業が収益改善に必要なリストラクチャリングを実施する可能性と、メインバンク関係などコーポレート・ガバナンスの関係について、実証分析を行った。以上の作業を通じて主に以下の点が明らかになった。・企業間の事業再編の進展の程度の差に対して、コーポレート・ガバナンスの要因が影響している可能性がある。具体的には、1990年代において、メインバンク関係が強い企業の中で急激な収益の悪化に直面している企業ほど、速やかなリストラクチャリングを実施していないことなどが実証的に明らかとなった

本研究は、ヘッジ・ファンド・アクティビズム、経営判断の原則、防衛策、株式持合、普通社債市場の発展、銀行株式保有制限法による銀行持株比率の低下、子会社役員等への親会社ストック・オプション付与などの様々な側面から日本における企業統治の新展開及びその効果について、理論・実証分析を行った。その研究成果は、多数の図書・雑誌論文・学会発表として公表された