本研究は、近年の企業統治改革のインパクトに注目して、日本の企業統治を包括的に解明する。①アクティビスト、モノ言う長期投資家のエンゲージメント、自社株買い、取締役会改革の実態、本社と事業単位の権限配分の分析を通じて、近年の企業統治構造の進化を解明する。②従業員持株会の機能、ストックオプションとの補完関係、機関投資家の雇用調整に対する影響の分析を通じて、統治制度と雇用システムの関係を解明する。③株式所有構造や企業統治制度の財務政策への影響、グループ経営体における内部資本市場の機能、リスクの高い投資の決定要因の分析を通じて、統治構造の資本効率、リスクテイクに対する効果を解明する。本研究は、1．鈴木をリーダーとする企業統治構造の進化の分析 2．久保をリーダーとする企業統治構造と雇用システム分析 3．蟻川をリーダーとする資本効率とリスクテイク分析の3チームから構成される。1の企業統治構造の進化の分析では、宮島、鈴木がフランクス（LBS）、べヒト（ブリュッセル自由大学）と、日本におけるアクティビズムの実態を、内部資料に基づくクリニカル・スタディと計量的な分析を組み合わせて分析し、第1次分析を終えた。また、その成果の一部は日経新聞で公表された。宮島はフランクス、メイヤー（オックスフォード大学）とともに、自社株買いの役割に関する分析を進展させた。さらに、宮島・齋藤は、近年の企業統治改革の成果を、独立取締役の導入、機関設計の変更、政策保有株の売却促進を中心に分析し、その成果は『旬刊商事法務』誌に連載された。2の企業統治構造と雇用システム分析チームは、市場ベースの企業統治の拡大が雇用システムに与えた影響の分析を課題とした。久保がジャクソン（ベルリン自由大学）と、企業統治と格差の拡大に関する分析を進展させる一方、機関投資家の関与や独立取締役の増加が正規・非正規雇用の選択に及ぼした影響に関する分析に着手した。また、宮島、大湾が加藤（コルゲート大学）と、国際的に見た従業員持株会の特徴と役割についての英語論文を作成した。3の資本効率・リスクテイク分析チームは、企業統治制度の変化が企業行動や業績にいかなる影響を与えたかの分析を課題とした。蟻川が宮島、河西（熊本県立大学）と、企業統治制度の影響を、（i）負債比率、現預金保有・総還元比率 （ii）政策保有株 （iii）R&D投資、実物投資、M&A、事業再組織化の程度（資産の変化率）に焦点を合わせて分析した。宮島、牛島は小川（千葉商科大学）と協力して、内部組織構造（権限配分）と事業再組織化、M&Aの関係の分析に着手した。研究プロジェクト全体に関連して、データ面では、これまで早稲田大学に蓄積してきた企業統治関連データを最近まで延長・拡充する一方、アクティビストファンドの比重を含む所有構造、取締役構成、内部組織構造、研究開発指標、海外M&Aなどの新たな変数の開発・構築を進めた。また、正規・非正規比率などのデータの収集に努め、そのための企業活動基本調査などの利用申請を行った。また、利用を許された経済産業省の企業統治アンケート調査（2017,18年実施）と財務データなどとの結合を試みた。課題1に関して、自社株買いの分析は、金庫株の処分についての分析を進め、改定版が80％程度完成した。アクティビズムの分析については、2000年以降のアクティビスト、エンゲージメント代行機関のデータの整理・分析を進め、第1次草稿を完成した。他方、企業統治改革の企業統治の進化に対するインパクトの分析は、ほぼ終了し、そのとりまとめに入った。課題2に関して、久保はジャクソン教授と共同研究を進展させ、資本と労働の分配、経営者報酬と従業員賃金の格差などの分析に関して基本的骨格を確定した。大湾は、海外機関投資家が経営参加型の雇用慣行をどの程度評価しているか、さらに、従業員持株会とストックオプションの補完関係の分析に取り組み、分析枠組みの構築、基礎データの収集を進めた。課題3に関して、蟻川は宮島、河西と、企業統治の変化、とりわけ機関投資家の持株比率とR&D投資の関係などについて分析を進めた。また、宮島は齋藤と、企業統治改革が負債比率、現預金保有、総還元率、政策保有株式比率などに与える影響について分析している。さらに、牛島、小川は、本社部門のウェイト（従業員比）で近似される組織の集権性が、内部資本市場の効率性など多角化企業のパフォーマンスに及ぼす影響の分析を進め、基本的なデータ収集と、パイロット的な推計を終了した。課題1に関して、自社株買いの分析は、秋にフランクス教授の来日が予定されており、そこで集中的に分析を進め、英文誌への投稿を目指したい。また、アクティビズムの分析については、同時期にベヒト教授の来日が計画されており、そこでファンド、投資会社へのヒアリングを進め、第1次稿を作成したい。企業統治改革の企業統治の進化に対するインパクトの分析は、商事法務の連載の終了後に、それをベースとして、グループガバナンス、ESG投資、国際比較の論点を追加して、単行本を公刊する。さらに、本年度、宮島・齋藤はヤフェ教授（ヘブリュー大学）と共同して、経済産業省のアンケート調査などを利用して、新たな視角からの取締役改革の実証分析に着手する。課題2に関して、久保とジャクソン教授との共同研究の一つの注目点は、理論的な背景である。社会学を中心に格差に関してさまざまな理論があるが、今後は、現在得られている結果をそれらの理論と整合的に解釈することを目指す。宮島、大湾は、従業員持株会の保有比率の変化、従業員持ち株会とストックオプションを組み合わせた場合の株式市場の反応の分析に取り組み、第1次草稿の作成を目指す。課題3に関して、蟻川は、ひきつづき企業統治改革が企業の投資行動や財務戦略に与えた影響について分析を進める。特に、R&Dに関する論文については、2020年度中に草稿を作成したい。牛島と小川は、上記本社部門の分析の最終的な仕上げを行い、国際学会での報告と論文としての刊行に取り組む。本年度は、宮島編『企業統治と成長戦略』（東洋経済新報社）をベースに、その後の成果を追加した部分を増補して、日本の企業統治の進化に関する包括的な英文書を作成する。現在、出版社と交渉中であり、本年度中に出版社の選定を終えて、2021年度中の出版を目指したい

代表者胥は、分担者高橋と分担者田中と共同で、株式持合や政策保有と関連して、社外監査役や社外取締役のうち政策保有先や取引先出身者が半数以上を占める政策保有社外役員工作の要因を以下のように解明した。まず、企業価値が低いほど、外国人機関投資家の圧力が弱いほど、政策保有割合が高いほど、社外役員のうち政策保有先等の出身者が半数以上占める傾向にあり、仮に政策保有役員工作を行わなかった場合と比較した企業価値に対する政策保有社外役員工作の処置効果は統計的に有意であり、株価にして政策保有社外役員工作企業の方が7%ー13%低いことが分かる。分担者田中は、親子会社の組織再編等、利益相反のあるM&Aの公正性を担保するための株式価値算定やフェアネスオピニオンに関する法的問題を検討し、事業再編をより容易にする株式交付制度の新設を含む、会社法制の改正提案に関する法律問題を検討した。分担者高橋は、代表者胥と共同で、日経225インデックスに加えられた銘柄の株価の動きから、空売りが市場流動性を提供し株式市場効率性を高めると分析した。分担者森田は、株主総会白書アンケートに基づくパネルデータを利用することで，株主総会を通じたコーポレート・ガバナンスのあり方とその変容について解明した。分担者蟻川は、スチュワードシップコードの導入が企業価値の向上につながっているかどうかを、クロスカントリーデータを用いて分析した。そして、機関投資家の持ち株比率が高い企業ほど、スチュワードシップの導入が企業価値に与えるプラスの効果が大きいことを明らかにした。分担者松井は、サプライチェーンを構成する企業同士の情報開示のあり方などを分析した。代表者と分担者の数多くの論文が公表されており、国際学会発表も行われている。代表者・分担者が協同して日本経済のもう一つの失われた10年の原因究明と新しい企業統治改革の政策効果を検証するために昨年度までに行った分析に続いて、われわれは赤字事業に焦点を当てて日本企業の稼ぐ力の低下と企業統治の問題点を突き止める。赤字事業への投資を未然に防ぐことに焦点を当て、代表者胥は雇用維持が赤字事業からの早期撤退を妨げるかどうかを分析する。分担者・森田は、新型コロナウイルス危機への対応から見た株主総会を通じた企業統治のあり方を念頭に置いた上で，引き続き，株主総会データを通じた企業統治の分析を行っていく。分担者・田中は引き続き経済学の手法を用いた法制度分析を行う。特に、スプリット・オフを容易にする会社法および税法上の制度改正について検討する他、経営者にリストラクチャリングのための適切な誘因を与えるような会社法制の設計について考察を行う。赤字事業からの撤退を躊躇する企業の株式を売却して反対の意思を表わす(foot voting)と株主総会などで反対票を投じる意思表示(voice)という二の視点から、分担者・高橋は、代表者・胥と協同して、海外機関投資家持株比率などの所有構造と株価が取締役構成に対する効果を探る。これと関連して、分担者・蟻川は引き続き企業統治や市場競争を通じた企業の淘汰メカニズムが、企業パフォーマンスや長期株式収益にどのように影響するのかを日米比較を通じて検証する。赤字セグメントの情報開示との関連で、分担者・松井は引き続き不完備情報ゲームの理論を用い、企業が採用することが望ましいディスクロージャー戦略に関するモデルを構築する。分析結果を基にして、より学術的な研究を進めて学術論文として成果を得、日本の企業統治改革に関する政策インプリケーションを引き出す。完成した分析については、得られた成果を取りまとめ国内外の学会で発表すると同時に専門雑誌に投稿する

本研究の目的は、近年の日本企業の統治構造の変容とパフォーマンスの関係を包括的に解明する点にある。具体的な課題は、①株主のコミットメント、取締役会・報酬制度、従業員の関与を捉える新たな変数を開発し、変容する日本企業の統治構造の特性を様式化し、その制度変化の要因を解明する ②リスクを取る経営、事業再組織化などについて新たな指標を開発し、こうした企業行動に対する統治構造の影響を分析する ③企業統治構造がパフォーマンスを決定する面のみでなく、パフォーマンスが統治構造を規定する側面を考慮して両者のダイナミックな相互関係を解明することの3点にあった。本年は、①に関連して、宮島が「企業統治改革の20年」（同編『企業統治と成長戦略』序章）、宮島・蟻川が「メインバンク成立後の企業・銀行間関係」（同第1章）、大湾・宮島が「従業員持株会は機能するか？」(同第3章)を公表した。また、広田は“Price Bubbles sans Dividend Anchors”を公表し、さらに小倉は“The Certification Role of Pre-IPO Banking Relationships”をJERに掲載した。②に関連した成果としては、宮島が「海外機関投資家の企業統治における役割とその帰結」（同第2章）において、機関投資家の企業経営・リスク態度への影響を分析した。また、久保が“Recent development of industrial relations in Japan”をILERA Asian Congress（北京）で報告した。③については、宮島・齋藤が企業統治の有効性に関して、「企業統治制度の変容と経営者の交代」（同第9章）を公表し、同論文の英語版は、NBER-CEPR-TCERコンファランスでも報告された。また、蟻川・齋藤は「日本企業の低パフォーマンスの要因：国際比較による検証」（同第12章）をまとめ、それを拡張した英語版を準備している。これまで早稲田大学に蓄積してきたデータの延長・拡充を図り、本課題実施のための基礎的なデータベースの構築を継続した。また、本資金によるアルバイトの雇用によって幾つかの新たなデータ系列を構築した。労働集約的な作業により、例えば、外部大株主の規模の特定が可能となり、また、自社株買、消却、処分について正確なデータ構築に繋がった。さらに、本資金により、Country DATA online, Global 500、NEED企業ファイナンス関連データを購入し、これらが国内企業の統治構造の変化、およびその国際比較の基礎データとなった。研究手法・変数の開発については、課題①に関連して、機関投資家、従業員持ち株会の特性把握、③に関連した企業統治とパフォーマンスの相互関係については、所期の成果を得た。他方、②のリスクをとる経営、あるいはイノベーションを捉える指標については、幾つかのトライアルを試みたが、最終的に実証可能な変数として、特許・引用件数を利用する方針を定め、データ構築に着手した。研究成果の公表では、これまでDPの形で公表してきた研究成果を、宮島編『企業統治と成長戦略』（東洋経済新報社）として公刊した。また、英文の成果の一部は、宮島がコーディネーターを務めるJSPS研究拠点形成事業（A.先端拠点形成型）の一環として公刊されるWPシリーズにおいて公表した。その他、本年度に新たに着手したテーマとしては、①に関連して、宮島はFranks(LBS)、Mayer (Oxford)とStock repurchase and corporate controlの研究に着手し、第１次稿を得た。また、M&A／事業再組織化について、鈴木が中心となって、日本における機関投資家・アクティビスムファンドの役割についての共同研究に着手した。さらに、久保が専門職層の雇用選択（外部雇用か内部養成か）について、酒向（Oxford）と共同研究を進め、早稲田大学で開催したシンポジウムで報告した。データ面では、引き続き日本企業の統治制度に関する長期データ系列の拡充・整備を進める一方、所有構造、CSR活動の国際比較のためのデ-タ構築にも取り組む。特に、今年度は、従業員持株、機関投資家（生保）、報酬制度、イノベーションに関わる変数の構築を目指す。研究成果の発表としては、第1に、これまで暫定的な結果を得た成果の公刊を目指す。宮島は研究協力者Franks、Mayerと開始した自社株買と所有構造の関係に関する論文を、また、広田は企業パフォーマンスと企業文化に関する分析を国際学会で報告の後、国際学術誌に投稿する。久保は企業統治と専門職員の選択(酒向との共同研究)、企業統治と雇用者の所得の不平等の分析（Jackson (Freie Universitat Berlin)との共同研究)との取り纏め、報告・WPでの公表を目指す。第2に、28年度の成果の一層の展開を図る。宮島・大湾は従業員持株会の分析を拡充し、雇用制度、および機関投資家の銘柄選択行動の関係の分析に着手する。齋藤・宮島は経営者の交代の分析を拡張し、機関投資家が経営者の交代に影響を与える経路の分析を進める。第3に、あらたな課題として、蟻川・宮島は企業統治とイノベーションの関係の分析に着手する。また、鈴木は、前年度着手した機関投資家・アクティビストの役割の国際比較に関する国際共同研究の取り纏めを目指す。なお、本研究の成果は、早稲田大学で定期的に行うセミナーやRIETIなどの機関での報告を進める一方、JSPSの拠点形成事業の一環として開催されるワークショップ（5月（Oxford）、10月（Stanford））で発表し、集中的に議論する。また、メンバーの成果は、同拠点形成事業のHPを通じてWPの公表を継続する。また、宮島は『企業統治と成長戦略』の英語版作成に取り組み、さらに、Franks、Mayerと進めるOwnership mattersの執筆を進め、この英語書籍の中心部分を海外協力者所属機関で可能な限り報告する機会を探る

本研究では、主として世界の主要先進国の上場企業のパネルデータを使用し、日本企業の財務パフォーマンスおよび株価水準の国際的に評価した場合の相対的な低さが、日本企業の特徴的なコーポレートガバナンス体制、特に内部者支配の取締役会、持ち合い株主の存在、日本における機動的な雇用調整の制限などの企業レベルおよび国レベルのそれぞれの要因によって相当程度まで説明可能であることを、実証研究により明らかにした。研究成果として本研究期間を通して6本の国際査読誌掲載論文、2本の国内査読誌掲載論文、上記に含まれない3本の査読付国際学会報告論文を発表している。本研究の結果として、日本企業に特徴的な内部者により支配された取締役会、会社と取引関係などを持つ親密な大株主、既存従業員の雇用に対する強い保護などが、それぞれ企業の投資行動やリストラクチャリング行動を阻害し、財務的な低パフォーマンスと低株価に結びついていることを示した。さらに各国のコーポレートガバナンスの制度的強化は、その対象国企業の株価や収益性の改善につながることも確認した。これは、日本におけるコーポレートガバナンス改革、雇用制度改革の経済政策としての妥当性を示す点で学術的、制度設計上の意義がある

本研究の目的は、株式所有構造などコーポレートガバナンスの要因と、株価やTFPといった企業のパフォーマンス、そしてM&Aの意思決定の間にどのような関係があるのか、という問題について、定量的な分析を行うことである。とりわけ、これらの3つの要因に関する内生的な関係を明らかにすることが研究の最終的な目標である。本研究については、データベースの構築、内生性を明示的に捉えるための理論・実証モデルの作成が必要であり、その作業は現時点で進行中である。従って最終的な結論を述べる段階ではないが、部分的に確認された分析結果について簡単に報告する。まず、M&Aの意思決定に対してどのような要因が影響をあたえるのか、という問題について1990年代後半から2000年代前半のデータを用いて定量的な分析を行った。そして、トービンqが相対的に低い企業の場合にはM&Aで買い手の立場になる傾向が弱い一方で、設備投資と同様にトービンqが高い企業については、成長戦略としてM&Aを採用する可能性が明らかに高いことが確認できた。また、流動資産の総資産に対する比率が高いほどM&Aに買い手として積極的に関わっていることも明らかとなった。すなわち、内部資金を多く保有しており資金制約に直面していない企業ほど、M&Aを実施しているといえる。ただし上の分析では、実施されたM&Aがその後の買い手企業のパフォーマンスにどのような影響を与えているのか、についての分析は行われていない。他方で代表的な先行研究では、外資系企業が行ったM&Aは、その後の企業のパフォーマンスにプラスの影響を与えているという結論が示されている。しかし、トービンqで示されるパフォーマンスが相対的によい企業が積極的にM&Aを行っている面を考慮すると、上記のような先行研究の分析には内生性の問題が残っていることは明らかである。そこで現在、この点について明示的に考慮した分析モデルを作成した上で、M&Aとパフォーマンスの関係について研究を進めているところである。

本研究の目的は、日本の新興市場におけるアンダープライシングの問題に対するベンチャーキャピタルや大株主、さらには主幹事証券会社の与える影響について、実証的な検証を行うことである。ここでアンダープライシングとは、IPO時点での初値に対して公開価格が低く設定されることを指す。用いるサンプルは、JASDAQ市場に2000年から2004年までに上場した企業である。　 本研究は現時点でまだ進行中であり最終的な結論を述べる段階ではないが、現時点で「暫定的に」得られた結果は以下の通りである。主な結果として、アメリカの研究とは対照的に日本の場合には、ベンチャーキャピタルによるCertifiction 効果が確認されなかった点があげられる。アメリカのデータを用いた先行研究では、ベンチャーキャピタルの関与の程度が高い企業のIPOほど、アンダープライシングの程度が小さいことが報告されている。そしてこのことから、ベンチャーキャピタルの存在が、IPOを実施する企業と市場との間の情報の非対称性の問題の解消に一定の役割を果たしているとの主張がなされている。しかし、日本企業のデータを用いた本研究では、内生性の問題など技術的な問題を考慮して推計を行っても、同様の結果は基本的には確認できなかった。これは、日本のベンチャーキャピタルがアメリカに比べて、いわゆるハンズオン型の投資を行っていない点と整合的である。すなわち、ハンズオフしか行わないベンチャーキャピタルによる投資の場合、経営陣への影響力は弱く、結果として、その投資行動が市場に対して投資先企業の質に関する有力な情報を与える可能性は低いと考えられるのである。 日本の場合には相対的に、ベンチャーキャピタル間の異質性の程度が高いことが特徴であるため、この点を考慮した分析も行った。日本では、銀行や生保、損保の子会社として経営されているベンチャーキャピタルが一定割合を占める一方で、上場している独立系のベンチャーキャピタルも存在している。そこで、こうした出資元の違いが異なる効果を与えるのか、という点についても分析を行った。しかし、いずれの形態のベンチャーキャピタルであっても、先に述べたように基本的には、アンダープライシング問題の解消という点で効果を持つとの結果は得られなかった。ただし、最も規模の大きいグループに分類されるベンチャーキャピタルの出資比率が高い場合に限っては、アメリカと同様にアンダープライシングの問題を緩和しているとの実証結果も同時に得られており、この点について、その要因が何かということを明らかにすべく、継続して研究を進めている。

本研究では、1980年代後半以降1990年代を通じた日本企業の資金調達手段の選択とコーポレートガバナンスの関係について実証的研究を行った。具体的には、日本の上場企業の銀行借入と社債の間の選択問題、およびそれに対するメインバンクの影響をマイクロデータを用いて実証した。　本研究の主な貢献は、東証一部上場企業の1980年代後半以降1990年代を通じての資金調達手段の特徴を明らかにしたことである。ここでは、規制緩和が進む中で適債基準によって社債発行が部分的規制されていた1984年から1989年までの企業の負債選択と、社債市場における規制がなくなった1996年から2000年までのデータを用いた分析の2つを行った。そして第一に、金融自由化によって複数のモニタリング圧力の異なる資金調達手段に直面した企業は、将来収益が高いほど、デフォルトの際の救済オプションが小さい一方で、モニタリング圧力も小さい資金調達手段、すなわち無担保社債を選択することが、1980年代後半および1990年代後半に共通して観察されることを明らかにした。したがってこの時期には、将来収益の低い企業ほど銀行借入に依存していたことになる。また、1980年代後半以降の企業の資金調達はそれ以前と比較して大きく変化し、それまで企業経営の規律の面で重要な役割を演じてきたメインバンクの機能が1990年代を通じて低下したことが明らかとなった。具体的には、将来収益が高い企業ほどメインバンクからの借入が少ない一方で、デフォルトリスクが高い企業ほどメインバンクへの依存度が高いことが実証的に確認された。このことは、1980年代の金融自由化以降1990年代を通じて、メインバンクへの依存度が高いのは、相対的に将来収益が低くデフォルトリスクが高い企業だったことを示している。そして、このような結果は、1990年代において企業の資金調達手段は、パフォーマンスやデフォルトリスクに応じて分化していたことを示している。これは、1980年代まで日本企業の資金調達手段が、一様に銀行借入に依存していた状況とは対照的だといえる。

本研究では、1980年代後半から1990年代前半における日本企業の負債選択に関する理論的・実証的研究を行った。具体的には、日本企業のガバナンスの特徴を明示的に取り入れた上で銀行借入と社債の間の負債選択のモデルを不完備契約理論を用いて構築し、日本企業が救済オプション付き負債に対する需要およびそのガバナンス構造に依存して負債選択を実施する、という仮説をマイクロデータを用いて実証した。　本研究の第一の貢献は、いわゆるバブル経済の原因と結果に関して、コーポレート・ファイナンスの立場からの一定の見方を示した点である。1980年以降の企業の資金調達はドラステックに変化し、またこの変化はこれまで企業経営の規律の面で重要な役割を演じてきたメインバンクの機能を低下させることとなった。株式相互持合のために資本市場による規律が弱いという条件の下での借入への依存の低下は、メインバンク（MB）のモニタリングの低下をもたらし、この「モニタリング」の空白がエクィティ関連債の発行を通じた過大な投資を生み出したというのが通説的理解であろう。もっとも、こうした見方は、90年代の事態の進展から、80年代後半の事実を事後的に解釈している面が強い点に難点がある。厳密にいえば、上記の見方が成立するためには、期待収益と負の相関をもって、あるいは少なくとも期待収益とは無関係にエクィティ関連債の発行が選択されたことがシステマティクに確認される必要があろう。以上の問題意識から、本研究では1980年以降の金融自由化と規制緩和のもとで発生した資金調達の変化と企業・銀行関係の変容を、企業・銀行双方の事前的かつ主体的選択として捕らえることで、将来の投資機会の多い企業ほど銀行借入を選択したことを明らかにした。　第2の貢献は、銀行によるコーポレート･ガバナンスの影響力が強い経済において、金融自由化が企業の資本構成にいかなる影響を与えるのか、という問題に関して一定の解答を与えた点である。すなわち、金融自由化によって複数のモニタリング圧力の異なる資金調達手段に直面した企業は、自らの将来収益が高いほど、デフォルトの際の救済オプションが小さい一方で、モニタリング圧力も小さい資金調達手段、すなわち無担保社債を選択することを明らかにした。さらにこの効果は、メインバンクと強い関係を持つ企業ほど顕著であることが確認された。このことは、金融自由化が所与の条件のもとで銀行の顧客プールの劣化をもたらすこと、さらにこの劣化の程度はメインバンクとの関係が強いほど大きいことを意味する。ただし、この効果は1990年代に入ると低下していることも実証的に確認された。本研究の成果は以下にまとめられている。