高齢化の進む中、企業の新陳代謝において自主的な退出が趨勢となった。倒産による退出が減ったことは、企業のセレクションにおいて、銀行の果たす役割が限定的であることを意味する。本研究は、自主的な退出における新たな企業のセレクションの仕組みを検討することを目的とする。企業活動は複雑な企業間ネットワークの上になりたっており、退出の連鎖を引き起こす。退出の連鎖は企業間ネットワークという地域の無形資産の崩壊、マクロの生産性の低下につながる。自主的な退出を代表者の交代および高齢化、企業間ネットワークの観点から実証的に明らかにし、理論モデルの構築、複数のシナリオにおける政策評価を行う

本研究では国内30万社の中小企業の財務パネルデータとそれに接続された取引銀行支店情報、およびそれらの所在地の地理情報を用いて、各地域の融資市場の需要関数と供給関数を構造推定する。この推定に基づいて、地域金融機関の経営統合が銀行の融資行動、リスクテイク、銀行と顧客の利益を合計した経済厚生、および地域における企業の資源配分・参入退出に与える影響を計測する。広域型統合と域内型統合の比較も行う

本研究は経済実験を行うことで株価暴落の発生原因を投資家の群衆行動に注目し解明する。特に高頻度トレーダーが持つinformation advantage、取引speed advantage、複数の取引システムの価格情報を一度に観察し最も利益性の高いシステムを選んで取引できるlocational advantageの3つの規制可能なadvantageに注目し、繰り返しの実験によりadvantageごとに群衆行動そして群衆行動から暴落が起こる条件を特定する。そしてadvantageごと規制の数量的効果を把握し事前的事後的にも政策効果の評価可能な理論モデルを世界中の研究者、政策立案者に対し提示する

企業間取引ネットワークにおける中心的な買い手である中核企業が経営不振に陥った場合、当該企業向けの救済融資はそれ単体で見れば銀行にとっては損失を伴うものであっても、ネットワークへの波及効果を考慮すれば銀行の利益および経済厚生を向上させる可能性がある。この仮説を理論モデルとして定式化し、企業間ネットワークのデータを用いて統計的に検証する作業の精緻化を継続した。精緻化した点は以下のとおりである。まず、理論部分については、①競争的な融資市場における市場均衡の存在、独占的な銀行がネットワーク上の波及効果を考慮した場合の融資決定に関する最適解の存在に関して明確な証明を与えた。実証部分では、②これまで売り手・買い手ともに同一の銀行をメインバンクとしている企業群ごとにネットワークを定義して、影響力指数を計測してきた。これを改めて、売り手・買い手のいずれかがある銀行をメインバンクとしている企業群ごとにネットワークを定義し直した。この結果、各ネットワークの範囲が広がる一方、銀行にとって直接のメイン先ではない企業も含まれることとなったため、影響力係数の計算の際に一定の工夫が必要となった。以上の精緻化の結果、世界金融危機直後の2009-10年に上記の仮説のとおり、影響力係数が高い企業ほど救済融資を受けやすかったことが実証された。この精緻化された成果を国内外の学会で報告した。現在は国際学術誌にて査読中である。これとは別に各地域の銀行融資市場の構造推定を行い、大規模金融緩和にもかかわらず資金需要が伸びない地域で、銀行のリスクテイク拡大が見られたことを検証した。この成果は国内学会で報告された後、国際学術誌への掲載が決定した

本研究の目的は、近年の日本企業の統治構造の変容とパフォーマンスの関係を包括的に解明する点にある。具体的な課題は、①株主のコミットメント、取締役会・報酬制度、従業員の関与を捉える新たな変数を開発し、変容する日本企業の統治構造の特性を様式化し、その制度変化の要因を解明する ②リスクを取る経営、事業再組織化などについて新たな指標を開発し、こうした企業行動に対する統治構造の影響を分析する ③企業統治構造がパフォーマンスを決定する面のみでなく、パフォーマンスが統治構造を規定する側面を考慮して両者のダイナミックな相互関係を解明することの3点にあった。本年は、①に関連して、宮島が「企業統治改革の20年」（同編『企業統治と成長戦略』序章）、宮島・蟻川が「メインバンク成立後の企業・銀行間関係」（同第1章）、大湾・宮島が「従業員持株会は機能するか？」(同第3章)を公表した。また、広田は“Price Bubbles sans Dividend Anchors”を公表し、さらに小倉は“The Certification Role of Pre-IPO Banking Relationships”をJERに掲載した。②に関連した成果としては、宮島が「海外機関投資家の企業統治における役割とその帰結」（同第2章）において、機関投資家の企業経営・リスク態度への影響を分析した。また、久保が“Recent development of industrial relations in Japan”をILERA Asian Congress（北京）で報告した。③については、宮島・齋藤が企業統治の有効性に関して、「企業統治制度の変容と経営者の交代」（同第9章）を公表し、同論文の英語版は、NBER-CEPR-TCERコンファランスでも報告された。また、蟻川・齋藤は「日本企業の低パフォーマンスの要因：国際比較による検証」（同第12章）をまとめ、それを拡張した英語版を準備している。これまで早稲田大学に蓄積してきたデータの延長・拡充を図り、本課題実施のための基礎的なデータベースの構築を継続した。また、本資金によるアルバイトの雇用によって幾つかの新たなデータ系列を構築した。労働集約的な作業により、例えば、外部大株主の規模の特定が可能となり、また、自社株買、消却、処分について正確なデータ構築に繋がった。さらに、本資金により、Country DATA online, Global 500、NEED企業ファイナンス関連データを購入し、これらが国内企業の統治構造の変化、およびその国際比較の基礎データとなった。研究手法・変数の開発については、課題①に関連して、機関投資家、従業員持ち株会の特性把握、③に関連した企業統治とパフォーマンスの相互関係については、所期の成果を得た。他方、②のリスクをとる経営、あるいはイノベーションを捉える指標については、幾つかのトライアルを試みたが、最終的に実証可能な変数として、特許・引用件数を利用する方針を定め、データ構築に着手した。研究成果の公表では、これまでDPの形で公表してきた研究成果を、宮島編『企業統治と成長戦略』（東洋経済新報社）として公刊した。また、英文の成果の一部は、宮島がコーディネーターを務めるJSPS研究拠点形成事業（A.先端拠点形成型）の一環として公刊されるWPシリーズにおいて公表した。その他、本年度に新たに着手したテーマとしては、①に関連して、宮島はFranks(LBS)、Mayer (Oxford)とStock repurchase and corporate controlの研究に着手し、第１次稿を得た。また、M&A／事業再組織化について、鈴木が中心となって、日本における機関投資家・アクティビスムファンドの役割についての共同研究に着手した。さらに、久保が専門職層の雇用選択（外部雇用か内部養成か）について、酒向（Oxford）と共同研究を進め、早稲田大学で開催したシンポジウムで報告した。データ面では、引き続き日本企業の統治制度に関する長期データ系列の拡充・整備を進める一方、所有構造、CSR活動の国際比較のためのデ-タ構築にも取り組む。特に、今年度は、従業員持株、機関投資家（生保）、報酬制度、イノベーションに関わる変数の構築を目指す。研究成果の発表としては、第1に、これまで暫定的な結果を得た成果の公刊を目指す。宮島は研究協力者Franks、Mayerと開始した自社株買と所有構造の関係に関する論文を、また、広田は企業パフォーマンスと企業文化に関する分析を国際学会で報告の後、国際学術誌に投稿する。久保は企業統治と専門職員の選択(酒向との共同研究)、企業統治と雇用者の所得の不平等の分析（Jackson (Freie Universitat Berlin)との共同研究)との取り纏め、報告・WPでの公表を目指す。第2に、28年度の成果の一層の展開を図る。宮島・大湾は従業員持株会の分析を拡充し、雇用制度、および機関投資家の銘柄選択行動の関係の分析に着手する。齋藤・宮島は経営者の交代の分析を拡張し、機関投資家が経営者の交代に影響を与える経路の分析を進める。第3に、あらたな課題として、蟻川・宮島は企業統治とイノベーションの関係の分析に着手する。また、鈴木は、前年度着手した機関投資家・アクティビストの役割の国際比較に関する国際共同研究の取り纏めを目指す。なお、本研究の成果は、早稲田大学で定期的に行うセミナーやRIETIなどの機関での報告を進める一方、JSPSの拠点形成事業の一環として開催されるワークショップ（5月（Oxford）、10月（Stanford））で発表し、集中的に議論する。また、メンバーの成果は、同拠点形成事業のHPを通じてWPの公表を継続する。また、宮島は『企業統治と成長戦略』の英語版作成に取り組み、さらに、Franks、Mayerと進めるOwnership mattersの執筆を進め、この英語書籍の中心部分を海外協力者所属機関で可能な限り報告する機会を探る

I revised the statistical analysis on the impact of market sentiment to IPO underpricing in Japanese stock exchanges for small capital firms from 2004 to 2014, which I conducted in the last academic year, and complied the result into a working paper. To investigate the impact of the behavioral bias, which is called sentiment, to the IPO underpricing, I used the daily market turnover rate in the first five trading days after IPO as a proxy for the sentiment. The most important revision is the analysis to show that the inverse U-shaped relationship between the allocation to retail investors, who are presumably susceptible to the sentiment, and the sentiment. If an IPO stock is not subject to sentiment, retail investors are reluctant to bid for the initial offer. This implies a positive correlation between the sentiment and the allocation to retail investors. If an IPO stock is highly subject to sentiment, many retail investors bid for the offer and more likely to be rejected due to the excess demand. This implies the negative correlation between them. The estimated coefficients indicate that if the allocation share of retail investors is higher than about 60%, the latter force exceeds the former. 

I investigated the significance of the retail investors' sentiment as a determinant of the IPO underpricing in Japan and quantified the magnitude of the effect of the sentiment.  The IPO underpricing is about 90% on average for firms listed on the emerging small-capital company market from 2004 to 2014 in Japan.  I used the daily market turnover rate in the first five trading days after IPO as a proxy for the sentiment.  The higher turnover indicates the higher sentiment.   I found that one sigma increase (20 percentage points) in the turnover rate increases the IPO underpricing by 26-30% on average and reduces the one-year return after an IPO by about 30%.   Further analyses show that the sentiment, measured by the turnover rate, is decreasing in the share allocated to retail investors, who are presumably susceptible to the sentiment.  This result is consistent with the assumption in the theory by Ljungqvist, Nanda, and Singh (2006) that retail investors' sentiment is decreasing in their holdings of the issued stock.   

I found evidence that government-controlled banks significantly increased their lending to small and medium-sized enterprises (SMEs) whose main bank is a large bank in the 2007-09 financial crisis. Further analyses show that both the weak relationship between large banks and SMEs, which is characterized by lower deposit and loan shares, and the crowding-out due to the loan demand surge among large corporations, which were temporarily shut out of the securities market, contributed to this phenomenon. The mixed Cournot oligopoly model including a government-controlled bank, a profit-maximizing main bank providing a differentiated service, which is characterized by an implicit insurance for a relational borrower against a temporary financial distress, and other profit-maximizing banks providing a non-differentiated service shows that the above finding regarding the weak relationship is consistent with the welfare maximization by a government-controlled bank rather than its own profit maximization. This finding provides evidence for the role of government-controlled banks as a shock absorber against a financial crisis.