企業買収・合併の際に経営者・従業員・債権者などのステークホルダーが各自の利害を主張しあう現実と整合的な企業理論として,企業はステークホルダー間の不完備契約の束であるという着想に基づく企業理論を検討した。予め想定しておらず不完備であったことが顕在化した例として2000年代に行われた株式公開買付け及びその際導入された防衛手段をとりあげて,経営権移動のあり方に関する効率性とステークホルダーとの関係を分析した

証券市場における機関投資家の行動について、伝統的なファナンス理論と矛盾する運用行動を機関投資家の資産運用における行動バイアスとその決定要因をアンケート調査に基づき分析した。調査分析の結果は、わが国機関投資家のファンド・マネージャーの行動バイアスは、組織内部のインセンティブ構造と密接に関連し、ファンド・マネージャーにとっては合理的行動として理解できるが、コグニティブ・バイアスやディスポジション効果も検出され情報の非対称性がもたらす心理的要因も強く働いていることが明らかとなった。一方、ファイナンス実験により、機関投資家と年金基金の間で締結される運用ガイドラインやパフォーマンス評価基準に縛られ、委託者の立場に立った本来の投資判断で行動せず、ガイドラインに整合的で説明責任を果たしやすい行動をとる傾向があることが確認された。複数の評価基準を設定した実験により、現実の制度変更前後で行なった実証分析結果と整合的な現象が再現された。また、機関投資家運用はその規模が大きく、市場の流動性に著しい不均衡を生じることがあるため、短期的な投資スタイルをもつヘッジファンドが流動性供給の役割を果たしているが、こうした短期投資家の行動も市場制度や機関投資家行動の変化によるリスクの増大に敏感に反応し、流動性供給行動の減退により投資家の取引コストに甚大な影響を与える可能性があることが示唆された。証券市場制度の決定にあたって、実験とアンケートを組み合わせた効果測定をする意義が示唆された。

オプションを分析する際には,同じ時刻に観察された原証券価格とオプション価格を用いることが望ましい。日々(終値)データを用いた従来研究に対し,この研究では日経平均225種(NK225)のプットおよびコール・オプションについて,2000年1月から12月の約定(取引)毎の価格を記録したティック・データを用いて,ボラティリティ・スマイルと呼ばれる,マネネス(行使価格と原証券価格の比率)とインプライド・ボラティリティ(IV)との関係を検証し,次の結果を得た。1)日々データによるIVはティック・データによるIVと一致しないことがあり,日々データでは安定したように見える場合もティック・データからみるとかなり不安定な変動が見かけられる。2)取引が,その直前に提示されていた気配のどちら側でおこったかが,IVに有意な影響を及ぼす。3)こうした効果を除いても,ボラティリティ・スマイルは観察される。4)スマイルのラインからかけ離れた大きなIVの値は,原証券(NK225)の変化に対するオプション価格の弾力性が小さなところ(イン・ザ・マネーのオプション)でおこっており,そのときの約定数量は必ずしも大きくない。これらの結果は,a)ボラティリティの変化によってオプション価格が受ける影響度合いは,ニア・ザ・マネー(NTM)のオプションが最も大きく,実際,NTMのオプションの取引高が最も多いこと,b)ボラティリティが変化するときNTMのオプションで最も大きなポジション調整を必要とすること,従って,オプションの取引コストがその種類によって一定ならば,NTMのオプションは取引コストがかかる分だけ割安でなければならないこと,c)オプション自体の取引動機が,原証券のボラテイリティという直接には観察できない変数をめぐった投資間の意見の相違にもとづいていること,といった理論仮説と整合的であることを示す

信用リスクについて市場が評価する場合,最も端的に表れるのは価格の変動を伴った評価水準の下落である.ファイナンス理論ではimplied volatilityをもってその状況を測定出来ることを明らかにしている.そこで,仁科は,今年度もimplied volatilityの計測とその特性を把握することに集中した.田畑は,リスク測度とポートフォリオ選択に関する書籍の執筆に従事したほか,情報トレーダーと非情報トレーダーが共存する金融資産市場における価格形成メカニズムを検討する,いわゆるマーケット・マイクロストラクチャー・モデルに対するゲーム・モデルを構築し,その均衡分析を行った.大西は,金利デリバティブの価格付けとキャリブレーションに関する研究を行った.とりわけ,債券,キャブレット(フロアレット),スワップ,スワップションといった基本的で単純な金利関連資産・契約の市場価格に基づいて,フレクシブル・チューザ・キャップ(フロア),バーミューダ・スワップといった複雑な,いわゆるエキゾチック・デリバティブの価格付けを行うための実用的なフレーワークについて検討した.大屋は,企業の倒産件数のような計数データを取り扱う際に広く利用されているPoisson回帰モデルにおいて,その説明変数として,2値をとるスイッチング変数を持つ従来からのモデルを,一般個の順序付きカテゴリー変数を持つモデルへと拡張し,最尤法による推定方法を提案して,その有効性を検討した.谷川は,昨年度に引き続き,プロスペクト理論をはじめとした「リスク」概念の再検討と,株式指数採用銘柄の入替えなど,株式指数インデックスを追跡する投資手法に固有のリスクに関する投資実務上の認識調査を行った.また,流動性リスクとマイクロストラクチャーとの関連を展望した

この研究の目的は,東京証券取引所に上場している株式の発注および約定を記録したティック・データを分析し,取引される株式の属性,市場取引コストを定めるマーケット・マイクロストラクチャー上の特性,およびマーケット・メーカーとして行動していると考えられる証券会社自己部門の,市場提供ないし流動性提供コストの回収メカニズムを明らかにすることである。成行注文は即時の執行(売買成立)を求めている注文という意味で市場流動性を需要する注文,指値注文は逆に流動性を供給する注文である。指値注文は成行注文に比べて有利な価格(指値)での執行が期待でき,投資家は,それまでの取引状況,現在の指値注文の板状況などを見てどちらの形態で注文するかを選択する。この選択において,注文が有効である期間中に執行される可能性がどれくらいあるかといった,指値注文の執行確率は重要である。50銘柄1ケ月間のデータを用いてこの執行確率を推定した結果を国際学会で報告し,各国の参加者,特に東京と同じマイクロストラクチャーを持つ香港市場の研究者と意見交換を行った(Omura, Tanigawa, Uno[2001],宇野他[2002])。また,上記のようなマイクロストラクチャーと流動性の関係を谷川[2002]として展望した。さらに,証券会社などによる流動性提供が必要となる,大口かつ複数銘柄の一括取引であるバスケット取引について計量分析を行った。これらは,ランチタイム(前場の取引終了後,後場開始前)に前場の価格や取引状況を見て出される注文で,複数の証券会社が価格(ベーシス)を提示して注文獲得競争をする。注文を獲得した証券会社は,顧客との間で成立した約定により形成されたポジションを,その価格リスクを避けるため後場を利用してアンワインドする。バスケットに含まれる銘柄のザラ場における流動性の大きさがバスケット注文獲得競争で提示される価格に大きな影響を及ぼすことが明らかになり,その結果を取りまとめ中である

市場集中義務が撤廃され,取引所立会時間外の取引(立会い外)および証券会社や機関投資家が取引所を利用しないで行う取引(取引所外取引)が盛んに利用されるようになった。こうした制度改定により市場参加者は取引する「場」(提供される取引機会)の選択が可能になり,場の提供をめぐった競争が活発になったと広く認識されるようになった。このことに関する経済的含意を,「市場間競争とその経済厚生について」として公表した。聞き取り調査を重ねたところ,立会い外や市場外取引でもっとも典型的な形態は,機関投資家が複数銘柄からなる「バスケット」の一括売買を証券会社相手に行うものであり,売買の相手方となった証券会社は,やがては「取引所」でそのポジションを調整し,立会い外ないし市場外取引によって引き起こされたポジションをもつリスクをいかに避けるかが,重要なテーマであることがわかった。取引所は「一括した」売買注文の機会を提供していないので,投資家がバスケット売買を自ら取引所で行おうとする場合,バスケットを構成する銘柄ごとに個別の注文を出す必要がある。個々の注文が約定(成立)するのかは,こうした個別注文を行う際に重要な関心事である。そこでティックデータ(約定データ)をもとに「指値注文の執行確率」の推定を試み,ディスカッションペーパーとして公表した。企業が発行する証券は,企業が生み出す収益への請求権であると同時に,企業経営者に対する資金提供者がもつガバナンスの手段でもある。このことの含意を展望し,「コーポレートガバナンス」(『金融分析の最先端』第5章)および「最近の企業経済学について」として公表した

日本の企業が国内外で発行した転換社債・ワラント債についてデータを収集し,転換行動について本格的な計量分析を行った結果,以下の点が明らかになった。●アメリカン型オプションとしてみた転換社債は,投資家にとって権利行使(転換)が最適とは思われない状況下でも転換が行われている,●転換を行う主体(その理由)として,大口投資家や証券会社(大口の売買がひきおこすマーケット・インパクトを避けるため),および証券会社(引受け幹事獲得など発行市場への影響も考慮しつつ,流動性供給などマーケット・メイクを行う上では,在庫管理上必要となるため)など,一般(大衆)投資家とは違った利害をもつ主体の蓋然性が高い,●売買高が多く転換社債価格もパリティを上回る状況にある転換開始時と,売買高が減少し転換社債価格がパリティ前後にある転換進捗時とでは,転換主体(およびその理由)の蓋然性が異なる-上記2主体のほか,転換という迂回的な方法で投票権としての株式取得をねらうものの蓋然性は,転換進捗時には低いが開始時には無視できない-,アップ率など発行条件が固定的であり,発行時には割当による需給調整がおこっていたと考えらる。これらと多数の投資家に消化(売却)しなければならないというルールとも相俟って,発行直後は盛んに取引されるが1〜2年もすると取引が減少すること,株価に比べ転換社債価格が低すぎるという現象が,バブルの後半から現在に至るまで万遍なく見受けられた。これが本当に無リスクの裁定機会であったかどうかは,株式をショートするコスト,とりわけ追加証拠金のコストをどう評価するかに依存する。追加証拠金のコストの評価モデルを組込んで,裁定機会の有無を検証することを今後の課題としたい

本研究では、企業金融における金融仲介機関の持つ情報機能を日本の企業金融の制度的特徴を踏まえて統一的に理解するための模型分析が中心となった。研究においては、戦後1970年代史までの日本の企業金融にみられる三つの定型的事実、すなわち〔1〕銀行貸出しの優位と貸出し市場の不均衡(信用割当て現象)、〔2〕主要企業と主取引銀行の間にみられるメインバンクの関係、及び〔3〕上記のメインバンク関係を含む主要企業グループ内における株式の相互持合い、について以下のような視点で統一的な理解を与えることが出来た。第一に、貸出し市場における信用割当て現象を株式市場も含む企業金融全体の中での情報の非対称性に基づく均衡割当て現象として説明する。企業(=経営者)は、株式調達において道徳的危険による、銀行貸出しにおいての逆選択に基づくAgency Costを支払わねばならず、市場均衡モデルでは、上の二要素を考慮した最適調達比率が存在することが示される。第二に、このような調達比率を、新株発行(道徳的危険の費用を行なう)なしに実現するためには、銀行による株式持合いが一つの解決を与えることを示す。第三に、銀行は上にあげたような静学的にみた最適調達比率を実現するために使われた株式持合いと、巨額の貸出しを背景に経営監視・介入権を非経営者株主から委任され代行することによって、倒産がもたらすのと同様の誘因づけを経営者に対して与えると共に、デフォルトにおける、企業利潤に対する既存の分配ルールの修正(特に賃金カットや人員削減等)を条件に、倒産回避策を提供する。このような経営介入・資金難企業の救済パッケージの組合せは、最終的な倒産申告権を銀行が留保しており、条件次第では実行にコミットすることで、有効に働きうることが示される

金融・資本市場において信用リスクがどのように評価され,価格付けされているかを明らかにするために,仁科は資産価格決定の基礎理論を厳密に検討した.また,実際の市場における信用リスク評価の典型例として,債券の格付けシステムを理論的に分析した.その結果,信用リスクの評価理論モデルは,少なくとも現在の水準では未完成の部分が多いことと,ファクター構造を利用したモデルが有望であること,ならびに債券の格付けがそれらに反映する可能性があることが判明した.不確実性のもとでの意思決定問題の代表である投資意思決定問題を研究課題として,田畑はインデックス・ファンドの効率的な構成法とその性質について研究を行い,定性的な性質とその性質を利用した構成手順を開発した.とくに,遺伝アルゴリズムを用いて計算の効率化をはかった点と,株価という情報が逐次入手できる状況で,ベイズ理論を用いて逐次的に改定される構成法を導出した.大西はPoisson過程に従いジャンプをする幾何Brown運動に対する最適停止問題を精察した.この種の問題に対して,マルチンゲール論からのアプローチを試みることにより,ある弱い条件のもとでSmooth Pasting Techniqueと呼ばれる手法の正当性を示した.また,これに関連して,幾何Brown運動のインパルス・コントロールの基礎理論ついての研究を開始した.とりわけ,企業の最適配当政策の問題,投資信託におけるキャッシュ・マネージメントの問題,等への応用について,モデル化からそれらの解析的・数値的解法に至るまでのプロセスにおける様々な段階に関して,詳細に渡っての検討を試みた.谷川は,信用リスクが顕在化し企業が債務不履行に陥った場合,具体的な債務の形態によってコーポーレート・ガバナンス上は違いが出ることに注目し,特に経営者の事後的なモラルハザードとの関連を分析した(2000a).また,債務不履行の前触れである手元流動性の不足-株式や現金の需要が,転換社債の転換と密接に関連していることを実証した(1999).証券取引の執行リスクという側面を持つ,株式指値注文の執行確率の推定を行った(2000b).金融市場において観測されるデータは,統計理論や数理ファイナンスの分野で確立された理論が前提としている状況にはないことが多い.大屋は,本研究では実際に確認される欠損値の存在を前提とした統計的推測に関する考察を行った.欠損値を生み出す固有の情報が特定できない場合に関して,従来の統計量ではバイアスが生じることをパネルデータをもちいる際の検定統計量に関して明らかにしている

　消費財の取引では売り手(生産者)と買い手(消費者)が予め決まっているが，証券取引ではある価格が証券の価値に比べて高すぎると考えた人が売り手となり，低すぎると考えた人が買い手となる。「高すぎる」か「低すぎる」かの判断の差は，(潜在的な)市場参加者間に何らかの違い－例えば，アクセスできる情報内容が違うなど－があって初めてもたらされる。証券市場における流動性は，「買い手」や「売り手」ばかりに偏ることなく，どちらのサイドも，相応の「数量」の取引を望むということによって提供されている。市場参加者間の相違に基づくこうした流動性の説明では，取引が成立し約定価格が市場に知られるということ自体が市場参加者にとって新たな情報源となり，もし何らかの理由によって「間違った」約定価格がつくと，そのことに市場参加者が反応して，大きな注文の流入をよびおこすことがありえる。反対に，そうした「変な」価格に対しては，市場参加者が用心してスプレッドを広げて様子を見るなど，流動性を低める行動に出る可能性もある。　どちらがおこるかを明らかにするため，大阪大学の西條教授を主査とする証券の裁定取引に関する経済実験の一部として，(１)株式の本源的価値である「配当」について正しい値を知っている主体と，ノイズがのった値を知らされた主体とが混在する状況を作り出し，(２)正しい値を知っている主体だけが取引に参加する期間，ノイズがのった値を知らされた主体だけが取引に参加する期間，両方の主体が取引に参加する期間を設定の上，(３)各期間内で何度も約定が成立しうる「ザラバ取引」の場合と，各期間一度だけ約定が成立する「板寄せ取引」の場合とについて，経済実験を行ったところ，次のような結果を得た。ザラバ取引では実験参加者の勘違いなどにより「間違った」価格がつくとそれに引っ張られた約定が起こる傾向があるが，板寄せ取引では理論が予測する「正しい価格」でほぼ約定し，ノイズがあることにより流動性が膨らむということがなかった。